“数”；还有“道”，国联股份：再论产业互联网龙头崛起之路

的专用应链亦然，北岸顾客先款后货且不作为进行订货环节，与垫资方式在共存差别。的公司商业活动方式在是以不可数订货、拼单网易为两大，通过归集北岸顾客才可求确切订货数目，以销定依循，与垫资方式在的相同点在于北岸交付转子。

不同点在于：

从的专用应链亦然，的公司的专用应链有数“预谈-挂网-归单-确货-确单-大批量-收货”，上亦会而言北岸顾客全都额收取退款（确单）后的公司才亦会接到沿河生产商商完成大批量（大批量），“先款后货”与垫资方式在“先货后款”共存差别；

的公司进行到有数货运订货、大批量、签收在内的投资者全都流程，北岸顾客并未进行且不作为进行货运的订货与大批量，这与垫资方式在下顾客自主性寻找沿河生产商商，垫资方至少才可要都由收益垫付共存差别。

的公司两大动手的是文档匹配，举例来说大额付至少是为减高买方效能，对北岸顾客的账期并非完毕投资者的理应。

的公司虽然进行到商品投资者的全都流程，但非常深层次上动手的是文档匹配客户服务，将极相对于转移的北岸顾客之外起来，通过拼单集依循的方式将连接沿河，构建偏移销售额。

举例来说的公司付借贷主要是为保证货源补充、减高专用货排期，以减高买方效能，的公司的业务非常加未成熟在此之后，并未来亦会并未来将亦会打通收取环节，共存向纯“take rate”方式在持续发展的可能（对应总收入认定方式将才可要从全都额规转为所得规），彼时的公司将以后才可要完成付。

此外，垫资方式在在于为北岸顾客发放账期，的公司对多数顾客外是预收借贷，账期并非的公司跑通商业活动方式在的理应。

举例来说收益占到用主要是上北岸效能差异以及的公司受制于壮大期引起的现金流错期造成。

的公司商业活动方式在在单纯精神状态下不该是从北岸接获的预进货和的公司交付给沿河的退款在几乎同一时点完成转移，同时预收百分比要极略高于付。但由于：

1）的公司沿河生产商商来得之下之外，北岸顾客极相对于转移且有一大小民营企业，造成北岸退款效能很极高，从而逐步形成现实当中的退款和进货密切人关则有的时滞，出现短期收益占到用；

2）的公司人口为129人游戏平台尚为受制于壮大收尾，与生产商商密切人关则有的重用人关则有有待引高，造成举例来说付百分比很极高助长收益占到用情况下。并未来亦会随着北岸民营企业数位化新技术水平和流程操作熟练度引高，以及的公司从新材料主导权引高和生产商商重用度引高，收益占到用情况下并未来将亦会总体。

2.1.2. 从营业周期看，极高而政府减高收益利用效能，引高后果隐忧

的公司举例来说主要有价证券方式将为电汇和金融机构承兑汇票，的公司向沿河付借贷亦会同时逐步形成退捐款和应付担保；缴付北岸退款亦会同时逐步形成所得担保（分所得担保和所得捐款投资者，其当中所得捐款投资者都是以且全都部为金融机构承兑汇票）和预收类捐款。

的公司退捐款远时是预收类捐款（合约负债+预进货项）俱备不可否认：的公司向沿河退款和向北岸进货密切人关则有共存时滞，并且的公司接获预进货在此之后，可以在短时间内将其再次投入生产到下一轮的业务而政府当中，但直到的业务而政府实际上都结束——北岸顾客认定接获货在此之后，才亦会结转上一轮的业务周期的退捐款和预收类捐款，造成退捐款而政府慢于预收类捐款，退捐款的等于极略高于预收类捐款。

21年与上北岸以担保方式将收取有价证券百分比分别为21.9%、10.0%：的公司接获北岸顾客收取的金融机构承兑汇票（列于所得捐款投资者）后，主要通过先前/贴现方式将（20年取消认定的金融机构承兑汇票当中，先前/贴现分别占到比74.7%/25.1%）向生产商商收取订货借贷用做下一轮的业务而政府。

但由于沿河容许以金融机构承兑汇票有价证券的百分比非常极高，因此的公司亦会额外从一新金融机构承兑汇票用做而政府，经过我们推估2021年担保有价证券占到与北岸顾客有价证券手续费的百分比为10.0%，先前转售担保/从一新担保占到的公司与沿河生产商商有价证券手续费的百分比为6.6%、15.3%。

构建极高效而政府，营业收益而政府率最少30次/年。得益于不俗的商业活动方式在，的公司重现出极高而政府率的基本特征，21年的公司净退款（退捐款-预收类捐款）占到营业开发成本经济指标至少为3.8%，而政府天数至少才可9.5天；营业收益而政府天数为10.9天，对应营业收益而政府率为33次/年，构建极高效而政府。

极高效而政府引高后果暴露，信贷减值后果高。大多金融高价忧心的公司商业活动方式在就其为垫资，所谓在于忧心的公司阿波率至少是对担负很极高后果的补偿，但我们看来的公司拼单网易的商业活动方式在具有极高而政府基本特征，的公司所才可要担负的后果很极高。2016-2021年，的公司信贷减值死伤占到业绩经济指标的外值至少为0.6%，占到归母净获利经济指标的外值至少为2.3%。从所得账款和所得担保的账龄结构看，2021年的公司1年少于所得账款占到比96.0%，1年少于所得担保占到比100.0%。

2.2. 为什么不同于的公司：揭示商业活动价值当前，阿波直觉是客户收取而非价差

的公司拼单集依循方式在的两大在于才可求前端转子、赋能全都从新材料，与基本上的公司/商人补充前端转子的的业务自然语言共存直觉差别。才可求前端的变化俱备不确切性，对于基本上的的公司/商人而言，如何慢速将库存转移至非常北岸的从中是其首要考虑到的问题，直觉而言是补充前端转子的自然语言，代表上着沿河厂家的两大利益。但是的公司间公司的人口为129人零售业作为零售业因特网游戏平台，是以“挂网”、“归单”所收集到的北岸顾客的才可求依此，构建偏移销售额，是才可求前端转子的自然语言；并且的公司尽可能赋能全都从新材料，为上北岸同时揭示商业活动价值当前。

拼单集依循方式在赋能全都从新材料，鼓励北岸引开发成本、沿河提效能。的公司人口为129人游戏平台所进行的餐饮业多是基础性制多心大宗商品，上北岸文档透明度很极高，餐饮业内以量市价，量大则价多多，量大则客户服务多多、大批量多多。在此餐饮业物理性质下，的公司通过拼单集依循方式在聚集一大小散交付，逐步形成对沿河的买方能力也，引高北岸顾客订货开发成本；对于沿河生产商商而言，通过人口为129人游戏平台完成销售额尽可能有效引高其买方和客户服务开发成本，减高销售额效能和平稳性。

的公司阿波直觉上是缴付的高后果、平稳的客户服务开销，的公司做到对北岸顾客获利平外分配的制海权。的公司通过助力从新材料引本增效，揭示当前商业活动价值，逐步形成对沿河的买方能力也和除此以外平外分配的获利池，进而在从新材料各环节完成平外分配，以求获取获利，的公司阿波直觉上是高后果、平稳的客户服务开销。从获利平外分配的流程来看，的公司与沿河确切订货价格比在此之后，基本尽可能确切除此以外与北岸顾客平外分配的获利紧致，的公司做到获利平外分配的制海权。2016-2021年，的公司的工业网络化的业务阿波CAGR为108.2%。

举例来说阿波率下滑至少是的公司为的业务壮大动手出的主动必需。

的公司尚为处其发展当中后期，举例来说阿波率出现下滑，我们看来主要在于：

1）人口为129人游戏平台在此之前的主要远距离是动手大投资者数目、引高餐饮业名望，因此必需对北岸顾客恰当有所增加让利幅度，以加快顾客和高价持续发展；

2）的公司自始积极持续发展从新多心和从新人口为129人游戏平台，其发展当中后期对沿河买方能力也极少，阿波率来得之下很极高，拉高整体的阿波率。我们看来，的公司本身是具有客户服务性质的游戏平台，原定当中期内阿波率亦会始终保持来得之下平稳；仍然看，随着的公司从新材料主导权引高，阿波率引高有一定紧致。

3 在新技术上：升幅决定其发展紧致，虹的工厂为基相结合第二下引椭圆

3.1. 的卷烟零售业：升幅引高紧致大片，交叉纵向多策自为更促使极高速下引

3.1.1. 高价紧致：升幅仍受制于很极高新技术水平，在新技术上可观

高价数目升幅：人口为129人零售业获取成功多心高价数目共五时是4万亿元，举例来说升幅至少为1.02%。

根据的公司公告，人口为129人零售业主要游戏平台所获取成功多心高价数目日益扩大，2021年时是4万亿元（不实际上都人口统计），的公司过去几年总收入数目慢速下引，但举例来说升幅仍受制于很极高新技术水平，均1.02%。

的公司远距离是对基本上的线下经销订货从中完成密切关则有结合，占到到整个从新材料投资者总额的1/3左右的高价份额，的公司在此之前尚为处其发展的当中后期收尾，并未来亦会紧致大片。

投资者软件升幅：2021年美国联盟海洋资源网申请软件到人口为129人零售业申请软件转化成率为17.6%，到投资者软件转化成率至少为0.5%，外受制于很极高新技术水平，现有顾客海洋资源的转化成利用紧致大片。

3.1.2. 看看：沿顾客商业活动价值链和从新材料相接，交叉持续发展从新人口为129人

对于从原先人口为129人游戏平台，的公司依循取单品跃升的销售额作规切入高价，继以交叉拓多心&从新材料纵向相接作规减高复购和餐饮业名望。在当中后期，的公司依循取单品跃升作规，之外多多势意识其发展单一多心，在取得成效、获取软件基础性后：

沿顾客商业活动价值链交叉持续发展：的公司亦会考察北岸顾客对于其他制品的订货才可求，持续发展从新多心，为同一顾客发放多心复销，有效引高复购。

沿从新材料纵向相接：的公司亦会沿着从新材料向非常沿河持续发展，鼓励举例来说的生产商商订货其所才可要的制品，将其转化成成顾客，促使引高合作开发人关则有的平稳性，还尽可能高开发成本持续发展顾客。

以漆人口为129人为例，的公司当中后期以钇白粉作都是以打单品，吸取了一批钇白粉生产商民营企业作为生产商商海洋资源，同时与一些漆料、铝、造纸等生产商民营企业（才可要钇白粉作为制品）建立合作开发人关则有（单品跃升）。

自此，的公司找到铝、漆料等生产商民营企业共存对衍生物、树脂类制品的订货才可求，之前将该类的产品纳入订货体则有，深化与北岸顾客的合作开发人关则有（沿顾客商业活动价值链交叉持续发展）。同时，的公司沿着钇白粉从新材料向沿河持续发展钇当中矿、钇精矿、极高钇萨多韦、钽、苯甲醛等的产品，相结合完整的钇化工从新材料（沿从新材料纵向相接）。

取得成功潜能复用，交叉复制从新人口为129人游戏平台。

的公司2015年成立漆人口为129人，2016年发行安东人口为129人、玻人口为129人，2019年发行卷烟人口为129人、肥人口为129人和纸人口为129人，2021年6大人口为129人游戏平台外构建极高速下引。

在此之前美国联盟海洋资源网100余个餐饮业当中，相符的公司现行商业活动自然语言的餐饮业有30个左右，其当中7-8个自始在重点雏鸟，21年初的公司发起设置零售业因特网投资慈善机构并未来亦会促使加快从新人口为129人游戏平台雏鸟效能。

的公司各人口为129人游戏平台握有规理子的公司架构，通过规理都由高价调研、游戏平台运营、顾客客户服务，险恶了解和满足本餐饮业顾客的厚度才可求；在当中台层面，美国联盟虹发放就其上的新技术支持和客户服务体则有；在除此以外层面，的公司发放就其上的周边海洋资源、则有列的产品工程建设、潜能复制和各项职能保证客户服务，各不足之处来进行承托人口为129人游戏平台的潜能水合和极高效复用。

3.1.3. 挑战多多势：俱备餐饮业基因序列，顾客海洋资源丰富多彩

美国联盟海洋资源网吸取顾客海洋资源，鼓励人口为129人游戏平台构建从0-1的跃升。2006年以来，美国联盟海洋资源网不感兴趣于商业活动文档客户服务，在此之前握有280.9万申请亦社团、1,000万电话簿文档库和5,000万投招标文档海洋资源，这为的公司其发展投资者的业务吸取了顾客海洋资源，鼓励人口为129人游戏平台构建从0-1的跃升。在漆人口为129人、安东人口为129人、玻人口为129人游戏平台其发展当中后期（2016-2018年），来自美国联盟海洋资源网相关餐饮业分网的合作开发方开创性总收入最少90%。

餐饮业重现看重口碑传扬且顾客粘附极高的基本特征，的公司先发多多势非常为突出。

零售业因特网不同于消费因特网，是精准流量软件高价，软件量级来得之下较小且认知度很极高，口碑传扬非常为举足轻重，的公司在过去承包当中仍并未吸取大量顾客海洋资源，俱备其发展投资者的业务的总括禀赋。

此外，制多心大宗商品规范化程度很极高，的厂家差异不大，北岸顾客上亦会不共存对于则有列的产品和厂家的引人注意偏好；并且生产商民营企业对专用货平稳性等不足之处要求很极高，上亦会不亦会随意非常换专用应从中，顾客粘附非常极高。

对向上餐饮业表达出来深深，必需恰当的向上餐饮业厚度进行，减高从新人口为129人游戏平台雏鸟的常规赛和效能。

零售业因特网来得于消费因特网，客户服务的是非常为理性、非常有规划性的生产商民营企业，才可要深厚的餐饮业阅历与水合，的公司基于过去20多年水合的餐饮业表达出来，必需甚为相符拼单集依循方式在和的公司能力也圈的向上餐饮业完成进行，减高了人口为129人游戏平台的雏鸟常规赛和效能。

的公司对于拼单集依循方式在的受限制边界共存明了认识，至少必需俱备如下4个基本特征的向上餐饮业完成持续发展：沿河来得之下之外且更促使挑战，北岸极相对于转移，以从中销售额都是以且当中间环节多，短期价格比衰减不剧烈，从而更促使发挥拼单集依循方式在的商业活动价值揭示功能，减高上北岸与的公司密切人关则有合作开发的密切关则有度。

3.2. 零售业因特网：以虹的工厂依此，营造第二下引椭圆

文档是并未来亦会零售业战略性重心，的公司以游戏平台客户服务、科技领域转子、文档承托三者转子零售业二进制生态平衡相结合。概述消费因特网其发展历程，我们看来并未来亦会所有零售业都亦会围绕文档专用油，文档战略性应当沦为零售业因特网游戏平台最底层的两大战略性。

的公司确切以“游戏平台、科技领域、文档”为两大的其发展战略性，远距离是沦为零售业两大文档股票的做到者和使用者，营造零售业文档交汇点的两大地位，并未来将亦会明白并未来亦会其21世纪，保证仍然取得成功。

虹的工厂是的公司文档汇聚的举足轻重闸口，是的公司逐步形成商业活动连接点的点睛之笔。

文档的水合和吸取才可要闸口，但全国性当中小民营企业对数位化技术改造的接纳意向不足，的公司逐步形成投资者的业务与北岸民营企业建立的重用人关则有，促使发行虹的工厂方式在，通过先投入生产、后车费的方式在引高民营企业接纳数位化的平衡性，以客户服务倒逼的方式将引高基本上民营企业数位化新技术水平。

的公司在鼓励民营企业完成数位化技术改造、逐步形成数位化用以工程建设的过程当当中，尽可能逐步形成非常加为广泛和外层度非常细的文档水合闸口，以此相结合非常好的二进制战略性。

虹的工厂对的公司的战略性意义在于短期逐步形成挑战前哨，仍然抢占到的工业元生命体先机：

短期逐步形成挑战前哨。虹的工厂通过厚度产品设计（制品网络化订货及产成品网络化销售额）和民营企业内外承包政府机构数位化技术改造，鼓励生产商民营企业构建生产商、政府机构、零售业、储存量等数位化，显着引高其承包政府机构效能，为生产商民营企业发放极高附加值，从而减高生产商民营企业在人口为129人游戏平台的依循销占到比，加强的公司与生产商民营企业的合作开发粘附，逐步形成挑战前哨。

仍然抢占到的工业元生命体先机。

的公司通过虹的工厂水合文档股票，鼓励生产商民营企业相结合二进制孪生模型，在此之后基于仿真完成生产商流程多多化，全都面引高生产商效能。

的公司对从新材料上北岸每个环节外找到对应民营企业完成全都面的数位化技术改造，尝试构建整条从新材料数位化用以的连接点，相结合零售业二进制生态平衡。的公司此举不至少赋能从新材料引本增效，非常是为格局的工业元生命体打下基础性。

虹的工厂依循取“厚度产品设计+二进制的工厂”客户服务方式在：

厚度产品设计客户服务（总收入列于商品投资者的业务），即沿河制品网络化订货和北岸产成品的网络化销售额，的公司逐步形成与顾客非常为密切关则有的合作开发人关则有，引高顾客在人口为129人游戏平台的依循销占到比，单个虹的工厂并未来将亦会每年为人口为129人游戏平台带来5-10亿元投资者的业务总收入；

二进制的工厂客户服务（总收入列于因特网新技术客户服务），依循取规理的虹化车费体则有，按照引本增效的效果分段，举例来说车费规范一般是5-20元/吨，签约虹的工厂产能在10-50万吨/年，单个虹的工厂每年新技术客户收取总收入可达100-500万元。

虹的工厂二进制的工厂客户服务在新技术上大片，并未来将亦会沦为的公司第二下引椭圆。

经过我们推估，至少考虑到二进制的工厂客户服务的业务，技术改造完毕后单个虹的工厂每年可开创性总收入360万元，在80%阿波率假设下可开创性阿波288万元、净获利110万元。

根据的公司规划，远距离到2023月初一共签约100家虹的工厂，一共合上实施50-60家，若该100家虹的工厂实际上都合上，将增厚的公司净获利1.1亿元。

展望远期，如果虹的工厂升幅尽可能降到美国联盟海洋资源网申请软件的0.1%（在此之前申请软件280.9万），并未来将亦会为的公司带来净获利时是30亿元，在新技术上大片。

4 年度报告概括

4.1. 收益预测两大假设

商品投资者的业务（的工业网络化的业务）：的公司通过沿着顾客商业活动价值链交叉持续发展和从新材料纵向相接持续发展从新多心，持续引高原本人口为129人游戏平台的升幅，举例来说的公司人口为129人游戏平台整体升幅至少为1.02%，并未来亦会引高紧致大片。

我们原定2022-2024年，商品投资者的业务构建总收入703.5/1,198.4/1,923.6亿元，同增89.6%/70.4%/60.5%。

各人口为129人游戏平台所处其发展收尾不大差异，我们原定2022-2024年漆人口为129人总收入国民生产商总值为72.5%/55.3%/49.5%，安东人口为129人总收入国民生产商总值为118.5%/95.5%/72.5%，玻人口为129人总收入国民生产商总值为84.0%/72.5%/61.0%，肥人口为129人总收入国民生产商总值为128.0%/89.7%/84.0%，纸人口为129人总收入国民生产商总值为107.0%/84.0%/61.0%，卷烟人口为129人总收入国民生产商总值为152.0%/95.5%/72.5%。

因特网新技术客户服务：在虹的工厂的带动发挥作用下，的公司因特网新技术客户服务的总收入并未来将亦会迎来极高速下引，我们原定2022-2024年总收入为0.6/1.4/2.5亿元，国民生产商总值为133.8%/131.2%/80.2%。

商业活动文档客户服务：美国联盟海洋资源网是的公司基础性的业务，其发展较为未成熟，我们原定2022-2024年总收入国民生产商总值来得之下平稳，分别为7.6%/7.8%/7.9%。

基于以上假设，我们原定的公司2022-2024年构建总收入705.2/1,201.0/1,927.4亿元，同增89.4%/70.3%/60.5%；构建归母净获利10.5/16.1/25.1亿元，同增80.8%/54.0%/55.7%。

4.2.估值险恶研究

美国联盟股份作为领先的卷烟零售业游戏平台，三大的业务俱备来进行效应，将厚度受益于的卷烟零售业升幅引高，蜕变自然语言明了、紧致大片，蜕变性显着极略高于内克的公司；的公司自始探索虹的工厂方式在，并未来将亦会营造第二下引椭圆，相结合零售业连接点生态平衡，俱备想象紧致。

我们原定2022-2024年的公司业绩705.2/1,201.0/1,927.4亿元，同增89.4%/70.3%/60.5%；归母净获利10.5/16.1/25.1亿元，同增80.8%/54.0%/55.7%，对应PE 51X/36X/23X。

5 后果提示

顾客违约金后果。在人口为129人零售业的业务当中，的公司才可要先向沿河付大大多借贷，如果北岸顾客出现违约金并且商品流通性较差，可能对的公司承包造成不利影响。

商品价格比急遽衰减后果。网上商品投资者的业务是的公司的主要总收入举例来说，商品价格比的急遽衰减对发行人订货和销售额价格比诱发影响，共存一定后果。

从原先业务其发展远胜预估后果。的公司自始受制于不断扩大数目的收尾，己任在非常多餐饮业复制、雏鸟从原先人口为129人游戏平台，同时向零售业因特网的工程建设投入生产大量收益，共存从原先业务其发展远胜预估的后果。

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